Cours d'économie - Economie monétaire - Les canaux de transmission de la politique monétaire
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L’impact d’une modification des taux à court terme sur l’activité et les prix passe principalement par deux canaux : celui des taux d’intérêt et du taux de change et dans une moindre mesure du taux du crédit.
A. But de la politique monétaire
La politique monétaire est l’une des principales composantes de la politique économique conjoncturelle. Elle est confiée dans la plupart des pays occidentaux à une banque centrale indépendante et a principalement pour objectif d’assurer la stabilité des prix. C’est pourquoi, elle veille à ce que la masse monétaire en circulation soit suffisante et le niveau des taux d’intérêt approprié. Ses décisions influent sur la conjoncture économique et interagissent avec les décisions des autres acteurs, publics et privés. La mise en œuvre de cette politique monétaire ne se fait pas directement par le contrôle des prix, et ne se fait plus directement en encadrant l’évolution du crédit ou des agrégats monétaires. La politique monétaire utilise seulement des instruments d’intervention sur les marchés monétaires et les changes. Ces instruments lui permettent principalement d’influer sur l’évolution du taux d’intérêt à court terme. L’impact d’une hausse du taux d’intérêt à court terme sur l’activité et les prix passe principalement par deux canaux : celui du taux d’intérêt et celui du taux de change. Ces canaux traditionnels peuvent être complétés par un mécanisme de transmission plus délicat à vérifier empiriquement : le canal du crédit. B.Le canal du taux d’intérêt Le canal du taux d’intérêt peut être décomposé en deux étapes : l’impact d’un mouvement des taux directeurs sur l’ensemble des taux d’intérêt et l’impact des taux d’intérêt sur l’activité et sur les prix. En injectant de la liquidité au secteur bancaire, la banque centrale peut influencer l’évolution des taux à court terme alors que les taux d’intérêt à plus long terme résultent de la rencontre de l’offre et de la demande de capitaux sur des marchés financiers internationalisés. Mais l’évolution du taux d’intérêt à court terme peut influencer celle des taux d’intérêt à plus long terme car ceux-ci dépendent notamment des anticipations de taux courts à venir et des risques inflationnistes. En prenant l’exemple d’une absence de risque, si on place une somme d’argent pour une durée de 10 ans, cela devrait rapporter la même chose qu’un placement pour une durée d’1 an et reconduit 10 fois aux différents taux annuels anticipés. Dans ce cadre, le taux d’intérêt à 10 ans serait la moyenne des taux à 1 an anticipés. Ainsi en maîtrisant les taux d’intérêt à court terme présent et futur, la banque centrale peut espérer influencer les taux à plus long terme. Cet effet de liquidité peut être renforcé par un effet de signal. Par exemple, une baisse des taux directeurs peut être interprétée par les intervenants du marché comme le signal de la confiance de la banque centrale quant à l’évolution future du taux d’inflation et du taux de change. Si la banque centrale est crédible, les agents économiques pourront être conduits à réviser leurs anticipations d’inflation à la baisse, conduisant ainsi à une baisse des taux d’intérêt à long terme.Les effets sur la sphère réelle d’une remontée des taux transitent d’abord par l’investissement et la demande externe. Cela conduit à une hausse du coût des emprunts :l’investissement logement devient alors plus difficile à financer pour un ménage, et certains projets d’investissement des entreprises ne sont plus profitables. La hausse des taux peut ensuite se transmettre au prix par le jeu de « l’effet Phillips » :le fléchissement de l’emploi et de l’activité induit une moindre hausse des salaires qui contribue au processus de désinflation. L’effet Phillips, qui ne s’exerce qu’avec retard à mesure que l’activité se contracte, relaie alors la baisse du prix des produits importés qui est presque immédiate. C.Le canal du taux de change Une hausse des taux directeurs se répercute aussi, et souvent plus rapidement, sur l’activité et sur les prix par le canal du taux de change. Selon l’approche monétaire, en l’absence de rigidités des prix, si la masse monétaire et le niveau des prix augmentent plus qu’à l’étranger, le taux de change réel doit s’ajuster afin que la parité du pouvoir d’achat soit respectée entre deux pays (le prix d’un panier de biens doit être le même exprimé en monnaie nationale ou en monnaie étrangère). Dans ce modèle simple, toutes choses égales par ailleurs, une contraction de la masse monétaire entraîne une hausse du taux d’intérêt et une hausse du taux de change réel. La hausse du taux de change entraîne alors une baisse des exportations (les importations sont favorisées par cette appréciation du taux de change mais réduites par la baisse de l’activité entraînée par la hausse du taux d’intérêt) et une baisse des prix des matières premières et produits manufacturés importés, qui se répercute à son tour sur les coûts de production et les prix à la consommation. A côté de ces deux canaux traditionnels, une partie de la littérature récente s’est attachée à définir et mettre en évidence un canal complémentaire, passant par l’offre de crédit. D.Le canal du crédit En présence d’asymétries d’information, le banquier octroie un crédit notamment en fonction des actifs (propriétés immobilières, actions, obligations…) que l’emprunteur peut apporter en garantie. Or le prix de ces actifs est sensible à l’évolution du taux d’intérêt. Une hausse du taux d’intérêt entraîne généralement par exemple une baisse du prix des actions, car le prix d’une action est en théorie la somme actualisée des dividendes futurs : or, une hausse du taux d’intérêt augmente le taux d’actualisation et risque de diminuer le taux de croissance anticipé des bénéfices en contractant l’activité économique en général. Dès lors, en diminuant la valeur des actifs que l’emprunteur peut apporter en garantie, une hausse des taux d’intérêt peut entraîner une baisse de l’offre de crédit. Celle-ci, si elle ne peut être compensée par le recours aux financements désintermédiés (émissions d’actions ou d’obligations), par exemple dans le cas de petites et moyennes entreprises, correspond alors à une baisse des financements accessibles et conduit à une moindre croissance de l’activité. Ce canal peut donc venir renforcer l’impact d’une variation des taux directeurs.
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